房产五大悬疑未解 万科股权之争何去何从？

万科股权之争已成为继国美股权之争后最精彩的商战大戏。万科近日公布了与深圳地铁充满争议的重组方案，华润却与万科管理层出现矛盾，戏剧性的高潮一浪接一浪的推进。

“万科肯定是不拿的，是不是意味着房地产我们就不做了?我们这些人就下班了吗?投资人肯定不愿意看到。”万科高级副总裁谭华杰在投资者会议上表示，通过增发方式获得深圳地铁项目对万科未来发展的关键。不过华润股份有限公司(下称“华润”)内部人士却有不同意见，“华润认为重组方案难以对万科有持续性支持，反而所有股东的权益将会被过度摊薄”。

对投资者来说，有几个问题值得继续探讨：第一，万科管理层声称重组方案对公司发展有利，华润却称重组对价过低，双方针锋相对的表述，重组方案对现有股东是否公平?第二，万科治理的各类问题，包括独立董事的作用到底如何、万科部分中层管理者大手减持公司股份是否涉嫌违规交易、独董缺席投票是否凸显出公司治理的问题;第三，H股大部分时间可以交易，而A股停牌超过半年，这种单边长期停牌显然让人觉得A股不符合国际惯例，这正是此前MSCI没有纳入A股的原因之一，作为权重股的万科树立了不理想的先例;最后，万科未来一旦复牌，股价会如何走，“宝能系”杠杆资金在去年底增持的大量股份是否有“爆仓”风险，从而让所有股东利益全面受损?

发行价和地价是否被低估?

万科拟购标的前海国际成立于2013年，作为枢纽上盖物业项目公司，前海国际主要资产为待开发的前海枢纽项目土地和安托山项目土地，计容积率建筑面积约181万平方米，两个项目合计新增权益可售面积约155万平方米，总作价是456.13亿元，平均每平方米的价格不到3万元。

华润提出反对方案的一条理由是，“本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%”。财务数据显示，2016年一季末，万科归属上市公司每股净资产为9.12元。不少业内人士指出，财报的每股净资产是按历史成本计量的账面值，市场估值更倾向于使用公允价值计量，不同机构系数设定不同，结果就会不同，华润所提21元估值，应为每股重估净资产。

万科高级副总裁谭华杰称，这次通过发行股份的方式，发行价格相当于按照重大资产重组允许的股价定价基准，最多九折，最终选择了60个交易日的均价来计算，太贵的话要深圳地铁接受是不可能的，这只是个预估值，最终不排除会有细微区别。

15.88元/股是否被低估?如果从几家主要地产公司二级市场的股价来看，投资者可以得到不同的看法，目前保利地产(8.480, -0.06, -0.70%)、金地集团(10.710, -0.18, -1.65%)、招商蛇口(14.450, -0.27, -1.83%)的市净率分别是1.22倍、1.45倍和2.39倍，按照万科一季度每股净资产9.12元来算，重组对价市净率是1.74，介乎于上述几家公司之间。

针对华润所说交易对价的低估，深圳核心区域每平方米三万元左右的地价，而周边楼价都已经在8万、10万左右，这是否有被低估?

谭华杰表示，这两块地是目前深圳土地市场上最好的土地：安托山刚好在深圳最好的两个豪宅片区华侨城和香蜜湖之间，价格最贵的地段，这块地价评估是3.87万元/平方米的地价。另一个项目前海枢纽，是深圳有史以来，甚至后无来者最核心的一块地，整个珠三角最标杆性的项目，楼面地价是2.59万元/平方米。

招商证券(15.790, 0.25, 1.61%)分析师刘义等称，考虑到两个项目周边在售办公、住宅均价分别约为8万、10万元，此次交易折算的平均楼面价大约占现时房价的30%左右，明显低于一级市场拿地行情。

不过华润认为，前海枢纽及安托山项目折合楼面价分别为2.59万、3.87万元，但由于支付股权溢价不能抵扣物业销售的土地增值税及所得税，实际楼面价分别约为4万多、5万多元，与同区域招拍挂拿地价格相比没有优势。

资深投资人士温天纳认为，重组方案来看对公司是否有利，在短线中线和长线都要体现，至于15.88元的对价是否低，这牵涉到资产的估值情况，也与整个深圳的前景有关，重组都有法规的限制，公司有良好的治理，不然都会影响公司投资价值，尤其是对其他股东是否公平，需要有比较合适充足的解释理由。

在深圳一位资深投行人士看来，重组方案来看对公司是否有利，在短线和中长线都要体现，15.88元的增发价必然对万科复牌后的短期股价表现有一定压力，投资者和股东对深圳房地产业的前景的看法会更关键一些，今年以来有所降温的深圳楼市未来走向，或许是左右方案能否最终顺利实施的关键因素。

公司治理是否完善?

深圳律师王家毅认为，重组方案是否对现有股东是公平是很难衡量的，因为同股同权，万科董事会在职权范围内行使权利可能不涉及股东的公平问题。

从部分中层在停牌前大笔减持到“独董不独”，尽管多年来为投资者带来丰厚回报，万科的公司治理依然被不少投资者质疑。

6月19日，万科在港交所发布公告，披露了万科自去年底停牌前6个月内，万科董事、监事、高级管理人员和经办人员等买卖万科A(24.430, 0.00, 0.00%)的情况。公告显示，包括周彤、张纪文等万科高管大举抛售个人持有的万科股票，其中，周彤为深圳万科总经理，在万科停牌前6月，卖出50万股万科A，清空所有持股。万科高级副总裁、广深区域总经理张纪文出售1379万股，目前剩余的万科A仅2.1万股，包括周成元、陆洲、孟江、张伟在内的17位自然人全部清空了万科A，意味着选择清空万科A的人数占比达到70%，选择持股数量不变的仅有2人。

不少市场人士质疑上述中层可能得知万科得长期停牌，所以利用内幕消息进行减持。对此谭华杰回应称，员工持有的公司股票是其个人财产，在合规前提下，根据个人需要操作，买入卖出都是正常的。谭华杰称，大部分高管都是在行权增持。

6月18日万科公告称重组方案在董事会上获得了通过。然而万科主要股东华润却坚称重组方案未获通过。问题究竟出在哪里?原来是在独立董事张利平的一票究竟是算回避表决还是弃权票的法律形式上发生了分歧，而这一分歧的最终判定将决定万科高管层提出的深铁增发议案是否获得通过。

独立董事张利平认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表决权而回避表决。由此华润认为，董事会11名成员到场，结果为7票同意，3票反对，1票回避表决，赞成的比例为7/11，赞成票未达2/3，因此议案并未获通过。但万科认为，排除一名关联关系独立董事回避表决，相关议案由无关联关系的10名董事进行表决，7票赞成，3票反对，赞成的比例为7/10，赞成票已达2/3，有关议案获得通过。

中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏6月20日刊发博文称，万科关联独董公开坦言回避表决的奇闻，充分暴露出了被监管者和投资人寄予厚望的中国上市公司独立董事制度在执行过程中存在的严重缺陷，即“独董不独”和“独董不懂”。

北京威诺律师事务所杨兆全律师对记者称，重组方案对现有股东是否公平，程序上的法律问题，现在的重组方案，很难说完全照顾了各方股东的利益，所以各大股东会在股东会上进行博弈，目前来看，程序上没有发现法律瑕疵。

单边停牌是否合理?

万科A停牌的半年时间里，让不少投资者苦不堪言，无法高位套现。万科更创造了H股交易，A股却长期停牌的“奇葩”事件，这也让不少海外投资者质疑A股的监管制度，以及万科本身随意停牌。

温天纳认为，关于万科H股继续交易，A股却长期停牌，这并不是理想情况，比如MSCI方面就质疑A股停牌太多，流动性不佳，因此一直没有把A股纳入到基准指数，如果没有太多特别原因，公司不应该停牌这么长时间，这涉及到两地的监管规则并不同步，A股要跟国际接轨，未来需要跟国际规则走向一致。

5月底，深交所制定发布了《上市公司停复牌业务备忘录》，主要从明确相关重大事项的最长停牌时间、加大投资者对长期停牌行为的监督、细化停复牌事项的信息披露要求、强化停牌约束和加强中介机构作用等五个方面对上市公司停复牌业务予以规范，并加强了对停复牌业务的监管。

深交所称，备忘录规定购买或出售资产、对外投资、相关方筹划控制权转让和募集，资金不涉及重大资产购买事项的非公开发行股票等事项的停牌时间不超过10个交易日;募集资金涉及重大资产购买的非公开发行股票事项的停牌时间不超过1个月;重大资产重组的停牌时间不超过3个月;预计停牌时间超过3个月的，公司应当召开股东大会审议继续停牌的议案，决定公司是否继续停牌筹划相关事项;对于长期停牌的公司，保荐机构、财务顾问等中介机构核实公司前期筹划事项进展，并发表专业意见。

6月15日，美国明晟公司宣布再度延迟将A股纳入MSCI新兴市场指数，A股将继续保留在2017年纳入新兴市场的审核名单上。针对最核心的市场准入等问题，A股的改革依然没有达到MSCI的要求。明晟公司指出，目前A股还有三方面的问题不符合指数的标准，包括QFII制度改革对市场准入与资本流动的影响及成效、中国内地交易所针对金融产品的预先审批限制以及停牌的执行情况。

虽然我国管理层在A股市场准入方面采取了显著改善举措，但国际机构投资者强调仍需一段观察期，来评估新停牌政策以及其他举措的有效性。

尽管深交所发布了相关规定，不过万科这种单边停牌的情况并未改变。6月19日谭华杰称，“我们已经提交了预案，经过深交所最多需要10个工作日的审核。我个人觉得复牌时间再往后推的可能性不大。目前还需要第二次董事会审议最后的方案，经过股东大会投票通过，再报证监会核准。”

一位华南基金公司高管则称，希望万科尽快复牌，作为权重股的万科长期停牌，起到了不好的示范作用，对整个基准指数都形成了扭曲，一些流动性管理也极其不便。

复牌后“宝能系”挨刀?

尽管万科复牌依然需要等待，不过万科复牌以后到底要怎么走?“宝能系”的持仓会不会面临爆仓危机?这些问题都依然牵动着投资者的心。

万科公布重组方案后，海外资本市场并不看好。6月20日，在恒生国企指数猛涨近2%的情况下，万科H股大跌近3%，多家外资投行也纷纷出台报告称万科重组对价偏低，这也让投资者担忧A股一旦复牌后的走势。

到底万科A股一旦复牌后会怎么走?考虑到万科停牌期间大盘大幅下跌，业内人士普遍表示不容乐观，甚至可能类似乐视网(46.300, -2.39, -4.91%)(300104.SZ)复牌后得跌到增发价附近，那样而“宝能系”到底会不会“爆仓”，则依然有待观察，不过至今作为第一大股东的“宝能系”还没有对重组方案作出表态。

上述华南基金公司高管表示，尽管可以用没有停牌H股走势作为参考，不过目前业内对万科的估值，一般都是按照房地产行业指数走势来确定，万科停牌期间房地产指数大幅下滑，估计复牌后万科很大可能面临较大抛压，也不排除可能出现类似乐视网复牌后的走势，同样作为深圳市场的权重股，最终跌到发行价附近才有支撑。

就在万科停牌期间，申万房地产一级行业指数从5993点跌到4597点，如果按照这个跌幅计算，万科复牌可能跌到18.7元附近。

根据披露的最近钜盛华及前海人寿的万科买入情况来粗略推算，所有“宝能系”持有的万科股份平均成本在15元左右，此次7个资管计划的购买简单平均价格在16.3元~19.6元之间，其中购买均价最高的西部利得宝禄1号为19.6元左右，也就是说下跌至15.7元左右即将触及该产品平仓线。由此可见，即使在较后时间增持的资金来看，都需要万科下跌超过股价的三分之一才有“爆仓”的可能。

前文所述深圳私募人士称，即使是乐视网和暴风集团(57.660, -1.14, -1.94%)这种略带“妖气”的创业板公司，复牌后跌到略高于发行价不到10%左右的位置就开始反弹，15.88元作为万科的发行价以上的位置来看，要让“宝能系”爆仓其实概率有限，何况这对所有股东利益都是负面影响，不排除各大股东和机构都会有护盘行动。

后续变数依然较多，谭华杰就称，“宝能系”买入股票没有限制，但卖股票是有明确限制的，因为现在宝能的持股比例比较高，一年之内不能进行反向交易。也就是说，今年12月18日之前不能卖出股票。